In M&A-transacties vormt de bepaling van de koopprijs vaak het belangrijkste, maar ook het moeilijkste en meest gevoelige onderdeel van de onderhandelingen. Wanneer koper en verkoper uiteenlopende verwachtingen hebben over de toekomstige prestaties van de betrokken onderneming, kan een earn-out een nuttig instrument zijn om een transactie toch mogelijk te maken of te faciliteren. Door een deel van de koopprijs afhankelijk te maken van toekomstige resultaten, ontstaat een mechanisme waarbij de finale prijs pas definitief wordt vastgelegd naarmate de resultaten zich (al dan niet) effectief realiseren.
Typisch kan een earn-out zinvol worden toegepast in een aantal welbepaalde situaties. Dat kan in de eerste plaats het geval zijn wanneer er een duidelijke waarderingskloof bestaat tussen partijen: waar de verkoper uitgaat en overtuigd is van toekomstige groei, blijft de koper vaak voorzichtig en wil hij vermijden dat hij vooraf betaalt voor nog niet gerealiseerde prestaties, die zich potentieel ook nooit zullen realiseren. Daarnaast kan een earn-out aangewezen zijn in situaties waar de toekomstige resultaten moeilijk voorspelbaar zijn, bijvoorbeeld bij snelgroeiende ondernemingen, bedrijven met een beperkte historiek of ondernemingen die sterk afhankelijk zijn van specifieke klanten, bepaalde contracten of het management. Ook wanneer de betrokkenheid van de verkoper na closing essentieel is voor het verdere succes of een geslaagde overdracht van de onderneming, kan een earn-out een passend instrument zijn om incentives te aligneren.
Het succes van een earn-out staat of valt evenwel met de contractuele uitwerking ervan. Een eerste aandachtspunt betreft de keuze en formulering van de prestatiecriteria (KPI’s). Deze moeten niet alleen objectief en meetbaar zijn, maar ook aansluiten bij de economische realiteit van de onderneming. Onduidelijke of te complexe definities van financiële parameters zoals EBITDA of omzet kunnen in de praktijk leiden tot verschillende interpretaties door partijen, met alle mogelijke discussies en gevolgen van dien. Het is daarom aangewezen om deze begrippen helder en nauwkeurig te omschrijven in de overnameovereenkomst, met inbegrip van de toepasselijke accountingprincipes en eventuele toe te passen correcties en normalisaties, en deze en waar mogelijk af te stemmen op de bestaande historiek of referentiegegevens binnen de onderneming.
Daarnaast vereist een earn-out bijzondere aandacht voor de governance tijdens de earn-outperiode en de wijze waarop deze governance juridisch wordt verankerd in de overnameovereenkomst. Aangezien de koper na closing de controle uitoefent over de onderneming, heeft de koper een zeer ruime (en in beginsel nagenoeg discretionaire) bevoegdheid over de bedrijfsvoering, wat een impact kan hebben op de gerealiseerde resultaten én op de berekening van de earn-out. Dit creëert niet alleen een economisch spanningsveld, maar ook een juridisch aandachtspunt: zonder voldoende scherp contractueel kader met duidelijke rechten en verplichtingen voor de betrokken partijen is het moeilijk om deze principiële discretionaire bevoegdheid van de koper te begrenzen of te toetsen.
In de praktijk kan de koper immers op verschillende manieren de prestaties (en op die manier dus ook het bedrag van de earn-out) beïnvloeden, onder meer via toerekeningen van kosten (denk daarbij bijvoorbeeld aan managementvergoedingen of de doorrekening van intragroepskosten) wijzigingen in accountingprincipes of de herschikking van activiteiten binnen de groep. Ook strategische keuzes, zoals het versneld doen van investeringen of het wijzigen van de commerciële activiteiten, kunnen een significante impact hebben op de relevante KPI’s. Hoewel dergelijke handelingen op zich perfect legitiem kunnen zijn in het kader van een normale bedrijfsvoering, kunnen zij voor de verkoper problematisch worden indien zij de earn-out beïnvloeden en er geen duidelijke afspraken bestaan over de toelaatbaarheid (of eventueel de normalisatie) ervan.
Om dit risico in hoofde van de verkoper beheersbaar te maken, is het essentieel om deze aspecten uitdrukkelijk en zo concreet mogelijk in het overnamecontract te regelen, al moet er meteen worden bij gezegd dat er vaak toch nog een bepaalde grijze zone zal blijven en het niet altijd evident zal zijn om een goed evenwicht te vinden tussen de belangen van de verkoper (die zijn earn-out wenst te beschermen) en de belangen van de koper (die als nieuwe eigenaar van de onderneming niet gehinderd wil zijn om toekomstige strategische keuzes te maken). In de praktijk vertaalt zich dit in afspraken over de bedrijfsvoering tijdens de earn-outperiode, waarbij niet alleen meer algemene verbintenissen worden opgenomen (zoals de verplichting om de onderneming te voeren “in the ordinary course of business”), maar ook specifieke verbodsbepalingen en gedragsregels voor de koper en betrokken onderneming worden afgesproken. Zo kan worden voorzien in bepalingen die het de koper verbieden om handelingen te stellen die primair tot doel hebben de earn-out te verminderen, in clausules die de toepassing van bepaalde accountingprincipes vastleggen of in afspraken die intra-groepstransacties en kostenallocaties beperken of structureren. Verder wordt vaak gewerkt met inspanningsverbintenissen (zoals o.m. verplichtingen om alle ‘redelijke commerciële inspanningen” te leveren om de earn-outdoelstellingen te realiseren) en met referenties naar een vooraf overeengekomen businessplan.
Verder vormt ook transparantie een essentieel element. Zoals eerder aangegeven, is de verkoper voor een deel van zijn vergoeding afhankelijk van de post-closing prestaties van de overgedragen onderneming, maar beschikt hij doorgaans niet langer over de operationele controle en zal er vaak een informatie-asymmetrie zijn. Het is daarom aangewezen om in de transactiedocumentatie duidelijke afspraken te maken over rapportering, informatieverstrekking en controlemechanismen, zodat de berekening van de earn-out kan worden geverifieerd.
Ten slotte vormt een duidelijk kader voor geschillenbeslechting het sluitstuk van een goede earn-outregeling. Gelet op het technische karakter van veel discussies (bijvoorbeeld rond de toepassing van accountingregels of de berekening van bepaalde KPI’s) wordt meestal voorzien in een mechanisme waarbij dergelijke kwesties op een voor partijen bindende wijze ter beslechting worden voorgelegd aan een onafhankelijke expert, zoals een bedrijfsrevisor of een accountant. Voor meer juridische geschilpunten zou daarnaast ook gekozen kunnen worden voor de bevoegde rechtbanken of voor arbitrage. In ieder geval is het essentieel dat de overnameovereenkomst een duidelijk en gestructureerd proces bevat, met vastgelegde termijnen, escalatiestappen en aanduiding van een instantie die kan trancheren. Een dergelijke aanpak maakt het mogelijk om geschillen snel en efficiënt te beslechten.
Samengevat kan een earn-out in veel gevallen een waardevol instrument zijn om complexe transacties te faciliteren en belangen tussen partijen op elkaar af te stemmen. De sleutel ligt echter in de manier waarop de regeling wordt vormgegeven: duidelijke definities, evenwichtige governance, transparante rapportering en een doordacht geschillenmechanisme zijn essentieel om ervoor te zorgen dat de earn-out daadwerkelijk bijdraagt tot rechtszekerheid en niet tot nieuwe onzekerheden.